有股民会说，我今年不错，股市大跌10%，我只亏5%，我战胜了股市。真正专业的投资者，唯一该问的问题应该是我今年赚了多少？我们从来没有听过小超市的老板说自己比隔壁店少亏钱而洋洋得意！8 t% K5 U) M% P( ~; ~' |* L4 @& B
——坤鹏论 5 K8 t, @- C6 r3 O- N
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3 x; V ~, p- m$ ~; t一、巴菲特投资的三大组成 套利功不可没
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华尔街有句俗话叫：“给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教他如何套利，却可以养活他一辈子。” ; |5 o9 x, R) k2 V7 X6 ]; R
可以说，套利投资，巴菲特主要得益于恩师格雷厄姆，他曾在1989年这样说道：
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“就我个人的看法，就我个人过去在格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63 年的套利经验，说明了有效市场理论有多么的愚蠢（当然还有其它一堆证据），当初在格雷厄姆-纽曼公司上班时，我将该公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究，每年平均20%的投资报酬率，之后从1956年开始我在巴菲特合伙企业与之后的伯克希尔公司，运用格雷厄姆的套利原则，虽然我并没有仔细地去算，1956年到1988年间的投资报酬率应该也有超过20%，(当然之后的投资环境比起格雷厄姆当时要好的许多，因为当时他遇到过1929-1932 年的景气大萧条)。” 4 E: S" l2 j6 q, g/ E' X2 \
对于如果操作套利，巴菲特这样讲过：“我们所要做的全部就是，将盈利概率乘上可能盈利的数量，减去亏损的概率乘上可能亏损的数量。”
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坤鹏论近来开了《从"巴菲特致股东的信"中学习投资》专栏，如果你跟着读过来，就会知道，一直以来，巴菲特的投资都分为三部分：股票、WORKOUTS和CONTROLS三部分，也就是股票投资、套利和掌握公司控制权。 4 _ T( |1 a K$ \$ f
股票投资和掌握公司控制权这两部分，很多人已经耳熟能详，但是巴菲特的套利交易则谈论较少。
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早在巴菲特运作合伙企业的那段时间里，其中有40%的利润来自于套利投资。 & i" E9 M$ ?6 u5 V, U
比如：1962年，整体股市下跌，道琼斯指数大跌7.6%。
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而就在这个大家争相比惨的一年，巴菲特逆市飞扬，合伙企业的投资收益率上涨了13.9%，年度内战胜指数21.5%。
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其实，1962年，他在普通股的投资同样遭遇亏损，但正是因为有了套利投资，才逆转了局势。
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可以说，巴菲特合伙企业在运营期间保持年年正收益的传奇记录，套利投资功不可没。 % T5 v! V! x% p8 E3 j9 Q
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二、详解巴菲特的套利 2 p% ^6 ]9 n# f ?, E( [
恰好前些时候坤鹏论详细讲了概率，而投资和概率之间的联系，在套利投资中能够更好地体现出来，下面坤鹏论就结合巴菲特的实例，讲讲他是如何在套利中应用概率的。 * q# D% n9 Y: F7 C7 G m) ~
套利在证券市场上一般是风险对冲，就是同一个证券在两个市场上的价格差异。 5 U @$ c2 a4 Q4 P& T- w
比如：大宗商品和外汇价格在全球几个市场交易，如果两个市场中，对同一商品或货币标出不同价格，你就可以在价格高的市场卖出，同时在价格低的市场买进，差价就是你的利润。 " O' {' `2 C- H% u7 Y+ L8 [
而且，对冲套利的机会经常会伴随着收购兼并出现，有些人专门针对上市公司未披露信息进行对冲。
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巴菲特也经常借此套利，他说：“我的工作就是评估这些事件发生的概率以及盈亏比例。” - x V+ y1 S4 ?: _% L* h
他每年要对美国股市的几万桩并购消息予以专注，从中挖掘不为人知的“金矿”。 * S$ ~7 }2 E, }2 V7 ^( r; g/ u
用他的话说，“如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的交易变成一个获利丰厚的年收益。” % |; v" J) H8 ~- j9 U
巴菲特曾在斯坦福大学给学生们详细讲过如何进行套利投资机会的分析，坤鹏论拿过来，我们一起学习。 他举了这样一个例子。 : U' B! T$ @1 y+ ^' T3 l
假设雅培现在的交易价格是18美元/股。 5 R2 K( Y. ~6 \- R
早盘时，该公司宣布今年会某个时候以30美元/股的价格卖给科斯特洛公司。
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消息一对外公布，雅培的股价立即涨到了27美元，之后便在这个价格上下波动。 - ^6 }" i% X* a. l1 x0 t! w$ g! v. f
巴菲特会怎么做呢？
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第一步：评估概率。 ( C6 R: x* f; {- m
在看到这样的并购声明后，巴菲特会先评估成功的可能性程度，也就是概率，比如：看相关材料，打电话咨询等。
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因为有些公司的并购不一定能成功，其中可能是来自董事会的反对，或是联邦交易委员会不同意。 3 j1 c x: n! @6 P$ v7 M! ~7 T [
所以，没有人能够100%确切知道对冲套利的结果，自然就会有亏损的风险。
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巴菲特在这一过程中，主要运用贝叶斯推断，也就是主观可能性评估概率并计算期望值，然后，不断用新的客观信息修正概率。 第二步：计算数学期望值。
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他说：“如果我遇到一个机会，有90%的可能赚3美元，同时有10%的可能亏9美元，那么2.70美元减去0.90美元，从数学上看，我还有1.80美元的赚头。”
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数学期望值计算公式为：90%×3－10%×9=1.8 7 Z- e, b6 Y$ U6 X, ^5 g
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5 u( `' a/ |+ {9 Z: g; | 第三步：进行回报对比。
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他要考虑时间跨度，用这个投资项目的回报与别的投资项目进行比较。 & C7 }7 k$ u3 l9 G$ u& d; g0 @
他这样说道，假设你买了每股27美元的雅培，潜在的回报是6.6%（1.8美元/27美元）。 3 g8 A5 C4 L8 r9 P
如果整个交易需要6个月完成，那么年化回报率为13.3%。 8 o( A$ B3 | _
然后，巴菲特会将这个对冲套利回报和其他投资机会比较。
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坤鹏论一直认为，格雷厄姆的数学功底相当深厚，在套利方面，他还结合数学期望值公式创造了一个通用套利公式，用来确定某笔交易 的潜在获利，显然巴菲特一直在使用这个公式。
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年收益率 = [C×G-L×(100%-C)]÷(Y×P) G = 如果交易成功的潜在收益 L = 如果交易失败的潜在损失 C = 预期成功的概率，用百分比表示 Y = 预期持有时间，以年为单位 P = 证券的当前价格 让我们用前面的例子计算一下。 年收益率= [90%×3-9×(100%-90%)]÷(0.5×27)=13.3%。
Just Do It 请大家用巴菲特的一个套利实例算一下年收益率
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1982年2月13日，贝尤克雪茄公司宣布公司已经获得美国司法部批准，将雪茄业务出售给美国玉米生产公司，每股价格7.87美元。当时市场价格从4.5美元涨为每股5.44美元。 / ]* B0 t/ `+ x/ g2 ]
消息发布不久后，巴菲特购买了572907美元，购买了该公司5.71%的股票，价格为5.44美元，这样巴菲特就可以从两者之间的差价中实现套利。 & g2 }8 z+ y7 G& P- R
因为，已经公布并且获得美国司法部批准，几乎不可能再出现什么障碍，估计成功率在90%以上。
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公司在资产清算后，会在该财政年度内将收入分配给股东，否则就要缴纳资本利得税。
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因此，巴菲特可以预计，公司将在年内支付这笔收入，根据出售及清算时间，确定持有期应不超过1年。 ' ^( p* h0 q" a# c
年收益率=[C×G-L×(100%-C)]÷(Y×P)=[(7.87-5.44)×90%-(5.44-4.5)×(100%-90%)]÷(1×5.44)=38.47%
; V7 `' }0 M- d( `4 O5 Y3 S7 f 第四步：下注。 7 T$ h1 s! ]3 F. l7 G
当以 上几个步骤完成并让他相信，这个机会数学期望值为正，并且投资收益率比其他投资项目回报高，巴菲特就会果断下注。 $ v1 N) r* R J- A- Q
对于这其中存在的风险，他也曾公开承认，对冲套利投资肯定存在亏损的可能。 - W/ _: a$ o3 L. n3 p
在1986年致股东的信中，他这样写道：“套利是除了GOV债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较高，到目前为止，这些套利投资的报酬确实比GOV债券要来的好的多，不过即便如此，一次惨痛的经验将使总成绩猪羊变色。”
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但是，巴菲特不会放弃明显的高胜率高赔率机会：“对于一些特定事件，例如对冲的机会，我们绝对愿意冒一些损失金钱的风险。对于我们实在算不清楚的机会，我们就不参与了。我只参与那些我们能算清账的投资。” # Z7 G! a1 V- P
对于套利投资，巴菲特规避风险的方法之一，就是只有当出售的消息已经公开发布以后，他才会参与。
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“我们只参与已经公开对外宣布的案子，我们不会仅靠着谣言或是去预测可能被购并的对象，我们只看报纸，思考几项关键因素，并依照我们判断的可能性做决定。” 2 |2 R2 P' j' q7 h3 U
对于他来说，无论是短期套利，还是长期投资，对于概率和赔率的评估过程其实是一样的。
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也就是，分析获胜的概率，以及盈利的多少，如果损失的话，会损失多少，这样就是可以计算出来投资结果的数学期望值。
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然后，衡量在持有期间的投资回报率。
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最后将该投资机会与目前已经持有或者正在考察的项目回报率之间进行比较，优先选择那些获胜概率大，投资回报率足够大的机会。 尤其在重大投资机会出现的时候，他坚信凯利公式，绝对敢于下大的赌注，据统计，巴菲特每年都会用40%的资金用于股票套利。 上面是坤鹏论对巴菲特套利的总结，其实他自己也曾做过类似的总结：
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“在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题： 2 o% m0 G3 I; m0 l. a
1.已公布的事件有多少可能性确实会发生？ 2.你的资金总计要投入多久？ 3.有多少可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高？ 4.因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高？”
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以上巴菲特套利的策略和案例相信会给大家更多启迪，对于坤鹏论来说，则更加理解了他曾经说的那句话：“一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益，他只能靠着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润，就套利投资本身而言，并没有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。”
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三、巴菲特的套利很克制 : Q; d+ A7 c v6 @& R; H7 B
但是，巴菲特并不像其他套利客那样频繁痴迷于此，他曾这样说道： ) q" k$ I* g2 P; e
“首先相较于一般套利客一年从事好几十个案子，每年我们只参与少数通常是大型的交易案，有这么多锅子同时在煮，他们必须花很多时间在监控交易的进度与相关股票的股价变动，这并不是查理跟我想要过的生活方式，为了致富，整天盯着计算机屏幕到底有何意义？” 在1988年致股东的信中，巴菲特曾用大量篇幅介绍了套利的魅力，但他也在其中明确地表示： 9 X, p# {" J( N5 K! t
“看到1988年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面加强，但事实上，我们决定采取观望的态度。一个好的理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金水位已经下降，常常读我们年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的表现，反而我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们从来没有、以后也不会对短期股市、利率或企业活动做任何的评论。 3 `6 e) ~8 x1 t' |, ]+ i4 U( i& s. j
然而就算是我们现金满满，我们在1989年可能也不会从事太多的套利交易，购并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐斯所说的: ‘奥图，我觉得我们好象已经不是在堪萨斯市了！’”
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确实，在此后的数年里，巴菲特致股东信中的普通持股披露中，很少再提及短期套利的经典案例了。
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& M Q( T- |9 C" m4 g四、你没有想到的巴菲特的套利大局
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如果我们仔细琢磨就会发现，巴菲特其实一直都没有放弃套利，反而是深入骨髓地理解了套利的本质——低买高卖，赚取差价，并且做得更加炉火纯青，游刃有余。大部分投资者在市场上寻找套利机会，巴菲特更厉害的是，他从资金就开始套利。 ( _& t$ F3 P6 J$ @& c7 }# z) b
而且，他更牛的是渐渐将短期套利改为了长期套利，用流行的话说：巴菲特正在下一盘很大的棋。 ; S, b ~9 c `( B
比如：保险浮存金，算不算套利？
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甚至我们可以说，伯克希尔在增长阶段，一直是借钱买股票，特别是借保险的浮存金，其他保险公司是买债还债，它是买股还债。 从一定的角度讲，巴菲特所持有的保险公司，其运营本身就是一个相当大的杠杆。
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“借钱买股”绝对算是一个高风险的策略。
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所以巴菲特以保守的方式经营着他的保险公司，在大多数年份里，其保险公司的保费收入都超过了赔偿金支出和企业运营成本的总和。 巴菲特同样承认，如果整体股市大跌，会对伯克希尔的股东有重大的影响和使股本减值。 n' b% o5 C. m6 F! f
但是，他还说过，整体股市下跌对公司有利。 $ f }7 [3 v6 C/ l+ p) X! l5 g
这就是浮存金除了免息甚至是负利率之外的另一好处，就是保费还会在未来的日子源源不断地进来。 , N: h# V7 V4 ^; Q: B$ b3 p' P1 V( b
虽然，跌市会使现有投资减值，但也有利巴菲特在市场上买便宜的股票，如果最终市场再次上升，新和旧的投资就能水涨船高了。 / X% A3 {) Q! ^& E
伯克希尔在度过增长期后，成长为一个庞大的投资公司，巴菲特开始实施新的套利模式。 ) k, q4 l0 W5 Q3 ]5 y# P
他的新欢就是其定义的第三类生意——受监管而资本密集的生意。 & E( _& ~& h; R: F# b# P2 j* W' |
巴菲特认为，这类受监管的生意，可以“以资本伤人”，也就是利用伯克希尔雄厚的资本，买一些垄断性行业的龙头企业，使他可以有稳定和长远的回报。
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而且，巴菲特有足够的财政实力去买些一般人买不到的业务，而这些垄断性的行业（一般是公共事业），虽然回报低，但可以通过本身的借贷来增加这些公司的投资回报。
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伯克希尔在宏观上的赚钱布局，已经从借钱赚钱慢慢转型到全新的套利交易模式： 5 O! }6 G( T- x9 N' O4 \8 s& f
锁定长远的资产回报（垄断性回报）和保险公司的长远债项，赚取其中的差价。 - b& H) {4 H3 i( q3 w4 q# ]
其实，香港一些大地产商，也一直在用同样的招数，地产赚了很多钱，就进军公共业务，用垄断性的收入继续壮大自己。 可以确定的是，巴菲特未来的盈利增长会越来越低，原因并不只是伯克希尔太大而难以找到可以投资的项目，也因为它的赚钱模式已经发生了根本转变。
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虽然盈利增长低了，但这个套利模式也有其好处，最主要的就是它的可预期性和稳定性：用源源不断的保费，投资在垄断性的公共事业上，以公共事业垄断性的回报，去偿还未来的保险金，这就是未来伯克希尔可预期的长远回报。 ( q# D4 E5 q5 e K8 z! q$ x3 ^
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